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中信期货:深秋之后迎接寒冬 LLDPE PP 2020策略报告

时间:2020-03-09

Futures K线图

视点:产能持续快速扩张,过剩压力难以释放

逻辑:

1。供应保持快速增长,价格居中或进一步下降:随着主要炼油和化工配套项目的落地以及PDH和煤化工的持续扩张,国内供应将成为2020年聚烯烃压力增加的主要来源。同时,由于部分装置在2019年出现延迟,新的海外产能将保持不低水平。预计到2020年,LLDPE国内半年供应增长率将达到12%和19%(不包括LD和HD),PP将达到13%和19%。除了今年上半年LLDPE的增长率接近2019年之外,其余部分都明显高于2019年,这很难通过需求的自然增长来平衡。因此,预计价格重心将继续向下移动,并向成本侧靠近。

2。需求增长下降的风险是有限的。尽管无法平衡巨大的供应增量,但我们或许可以依靠价格弹性和补充来提供阶段性支持:我们对新一年聚烯烃的需求增长并不悲观,预计商品消费增长率将保持稳定,汇率恢复弹性将有助于稳定下游产品的出口,而价格下降本身将刺激需求。此外,产业链的整体低库存也为分阶段补充需求的释放提供了空间。不过,我们也不认为增长率会有太大的惊喜,会有阶段性盈余和收窄的机会,全年的供求平衡也不会单靠需求弹性就能轻易实现。

3。注意下面的成本支撑:考虑到价格下跌后生产利润大幅缩水,后续盈余将更加突出,明年的生产成本值得更多关注。从静态成本和背后的供应来看,石脑油裂解装置的启动可能是2020年聚烯烃价格最显着的成本支撑,其次是聚丙烯装置。鉴于裂解装置(1)除石脑油外还可混合液化石油气原料,并具有一定的灵活性(2)产品多样化,下游装置通常配套,产量弹性不大,我们认为其损失不能简单地代表价格的底部。损失减少可能需要达到一定的范围并持续一段时间。然而,如果利润下降实际上开始增加,并且其他好消息相匹配,周期性的价格反弹可能会发生。

策略:一边卖空,一边关注对冲机会。

风险提示:

上行风险:新设备集中延迟,双方达成有效协议,经济稳定政策加

下行风险:新设备按时或提前实现,原油疲软带动原材料成本下降

1。聚烯烃价格在2019年大幅下跌,实际过剩产生了压力,聚丙烯有望扩大产能。回顾2019年,聚烯烃价格总体呈下降趋势。就崩溃而言,衰退与背后的逻辑不同。受实际过剩压力的推动,LLDPE股市下跌逾2000点,年度供应增幅达到12%,进口接近20%。相对而言,受产能预期扩张的推动,聚丙烯下降了1000点。实际供应增长率仅为7%。在12月之前,供需之间没有明显的矛盾。这种下降主要依靠产业链来消除库存。2019年,聚丙烯库存保持在相对较低的水平。

从节奏来看,第一季度的货币扩张和减税刺激了整个产业链的重新进货。五月至八月的核心是双方协商的“恶化和缓和及进一步恶化”。9月的主题是对沙特阿拉伯的袭击。10月份之后,价格逐渐回归供求关系。

图1:2019年绩效考核单元:元/吨

数据源:风S龙钟卓创中信期货研究部

图2:2019年绩效考核单元:元/吨

数据来源:风海深龙中卓创中信期货研究部

图3:2019年LLDPE超额压力明显单位:%

数据来源:风海深龙中卓创中信期货研究部

图3:2019年LLDPE超额压力明显单位:%

数据来源:风海深龙中卓创中信期货研究部

图3:2019年LLDPE超额压力明显单位:%

图3:2019年LLDPE超额压力明显单位:%

图3:2019年LLDPE超额压力明显单位:%

随着重大炼油和化工配套项目的落地以及PDH和煤化工的不断扩张,国内供应将成为2020年聚烯烃新压力的主要来源。同时,由于部分机组在2019年推迟投产,新的海外产能将保持不变。预计到2020年,LLDPE国内半年供应增长率将达到12%和19%(不包括LD和HD),PP将达到13%和19%。除了今年上半年LLDPE的增长率接近2019年,其余都明显高于2019年。

图7:2020年LLDPE供应量的预计增长率:%

数据源:大风IH S龙钟卓创中信期货研究部

图8:2020年聚丙烯供应量的预计增长率:%

数据源:大风IHS龙钟卓创中信期货研究部

(1)PE国内投资产量大幅增加,海外增量保持在较高水平

与前3年相比,国内聚乙烯产量在2020年将大幅增加。上半年有浙江石化和恒利二期,下半年有中科、宝来、中化泉州等几套。下半年的压力更大(详见附录,后文相同)。然而,由于大型炼油化工项目规模庞大,仅浙江石化和恒利的产能就增加到115万吨,已经超过或接近17-19的年增幅,上半年的压力不可低估。

对于海外PE,由于2019年俄罗斯锡布尔、马来西亚国家石油公司、FPC、萨索尔和美国其他新设备的延迟,2020年新产能的数量仍将非常大。从美国对中国的税收以及投入生产的设备类型来看,锡布尔和马来西亚国家石油公司仍然是最值得关注的。

就投入生产的设备类型而言,高清将是2020年受影响最大的领域,其次是ll,LD将相对较少。考虑到全密度器件的连接,低密度器件的压力可能不会比高密度器件低很多。

图9:2020年全球聚乙烯产能将继续大幅增长。压力来自HDLLLD单位:10,000吨/年

数据源:大风IHS龙钟卓创中信期货研究部

2)PP在中国正经历爆炸式增长,海外步伐也在加速

PP .经过2018-2019年上半年短暂的生产窗口期后,中国已从2019年下半年进入快速扩张周期,并将在2020年加速.与聚乙烯类似,在新产能交付速度方面,聚丙烯也表现出“先高后不低”的表现。上半年共投产产能180万吨,包括横沥二期、浙江石化、李和志新、东明石化等。下半年,新产能有可能超过300万吨,年扩能将达到500多万吨。

对于海外部分,由于马来西亚国家石油公司的延期,2019年聚丙烯进口的大部分增长将来自西堡首次投产的聚丙烯工厂。在马来西亚国家石油公司于2020年正式投产后,进口量预计将大幅上升。然而,与国内供应的巨大增长相比,进口仍将不是聚丙烯的主要矛盾。此外,世界其他地区的产量与过去几年相比也将有所增加。

图10:全球聚丙烯产能将在2020年加速扩张单位:10,000吨/年

数据源:大风IHS龙钟卓创中信期货研究部

(3)大修的产量损失没有显着增加

2019年聚乙烯是大修的次要年份,而聚丙烯在2018年继续加大大修力度。与2019年相比,2020年聚乙烯的维护强度没有明显提高,聚丙烯可能会下降,这无法有效抵消巨大的新增产能。

从维护速度来看,第二季度将是2020年停车高峰,年初和年末停车相对较少。

图11:2020年LLDPE大修与2019年相比没有显着增加,主要分布在第二、三季度:10,000吨

数据源:大风IHS龙钟卓创中信期货研究部

图12:2020年PP大修与2019年相比没有显着增加,分布在第一、四季度。第二季度是美国的相对峰值

数据源:大风IHS龙钟卓创中信期货研究部

但是,考虑到许多粉末企业都有自己的丙烯生产能力,且中石化的PDH投产后将减少其外部丙烯产量,预计粉末产量不会下降太多,减少幅度可能在5%-10%之间。在新产能集中交付的大背景下,影响相对有限。

(5)总结33,354供应增长达到新高

总结来说,LLDPE供应增长预计在2020年达到15.7%,聚丙烯增长达到15.8%,都达到2017年以来的新高。

其中,第一至第四季度LLDPE的供给增长率分别为10.9%、12.6%、16.7%和22%,压力逐渐加大。非标准贷款的压力相对较小,上半年增长率为2.5%,下半年为9.4%。房屋署的压力相对较大,上半年的增长率为9.3%,下半年为23%。

PP,第一至第四季度的供应增长率预计分别为12.8%、12.3%、19%和19%,明显高于2018年和2019年。

图13:2020年LLDPE供给压力将呈现“先高后低”的格局:%

数据源:WinIHS龙钟卓创中信期货研究部

图14:2020年PP供给压力将呈现“先高后低”的格局:%

数据源:WinIHS龙钟卓创中信期货研究部

3。2020年需求增长下降的风险有限,可以依靠弹性和补充来提供分阶段的支持

我们对2020年聚烯烃下游需求增长并不悲观。主要原因如下

1。尽管随着国内生产总值的持续下降,社会总消费的增长率正在下降,但与聚烯烃需求密切相关的日常生活用品的增长率一直很高,没有显示出疲软的迹象。

2。人民币汇率的灵活性将有助于出口企业重获竞争力,从而稳定下游聚烯烃产品的出口需求,并部分抵消双方贸易战的负面影响。

3。由于需求对价格的弹性,下跌的价格会刺激需求的增加。预计2020年上半年对LLDPE的需求将更加明显,对聚丙烯的需求也将对全年产生积极的拉动作用。

4。近年来,一些增速相对较快的下游需求,如快件,保持了快速增长,没有表现出明显的疲软。

5。聚烯烃价格大幅下跌后,下游企业利润大幅增加,但库存相对较低。一旦意外事件导致预期的改进,补充库存的潜力就可以随时实现。

然而,稳定中隐藏着隐忧。美国将于2019年12月15日实施的最后一轮税收涉及最多的日常必需品。近年来,国内聚丙烯的优秀外卖盒消费也有停滞的风险。2018年,全国外卖消费增长率达到112%,而2019年第三季度仅为35%,需求增量面临下降。

所以总的来说,我们的观点是,聚烯烃消费在新的一年将保持稳定增长的格局,增长速度不会太令人惊讶,盈余可以分阶段减缓,全年的供需不能有效平衡。

图15:商品消费增长公司,聚烯烃需要支撑单位:%

数据源:WinIHS龙钟卓创中信期货研究部

图16:人民币汇率贬值有利于稳定聚烯烃下游成品出口需求

数据源:WinIHS龙钟卓创中信期货研究部

图17:快递包装需求一直保持快速拉动。单位:%

数据源:WinIHS龙钟卓创中信期货研究部

图18:PP外卖餐盒需求缓慢的风险单位:%

数据源:WinIHS龙钟卓创中信期货研究部

4。关注低于生产成本

考虑到价格下跌后生产利润大幅缩水,后续盈余将更加突出,明年的生产成本更值得关注。由于石脑油价格自去年11月以来大幅上涨,石脑油裂解已成为2019年底边际成本最高的装置。石脑油裂解利润在东北亚和东南亚

从静态成本以及背后所代表的供应量看,石脑油裂解装置的开工可能是2020年聚烯烃价格最值得关注的成本支撑,其次是PP的PDH装置。鉴于裂解装置(1)除了石脑油外,还可以混合LPG进料,有一定灵活性(2)产品多元,一般会配套下游装置,生产弹性不大,我们并不认为其亏损就能简单代表价格的底部,减产可能需要亏损达到一定幅度并持续一段时间,但倘若因利润减产的现象开始实际增多,并配合其他利好消息,阶段性的价格底部可能就会出现。

图19:东北亚石脑油裂解接近亏损 单位:美元/吨

数据来源:Wind IHS 隆众 卓创 中信期货研究部

图20:国内除石脑油外生产利润都尚可 单位:元/吨

数据来源:Wind IHS 隆众 卓创 中信期货研究部

纵观全球范围,成本最高、最先可能出现减产的是东南亚的裂解装置。

五、策略推荐单边继续逢高沽空,跨期关注反套机会

综合上述对的判断,我们认为2020年LLDPE与PP都将呈现过剩的格局,压力基本会贯穿每一个季度,因此大方向上建议继续以做空为主。

从节奏看,两者的过剩压力都是相对前低后高,结合政府可能在年初积极出台经济稳增长的政策,及新装置的潜在推迟风险,一季度可能是压力相对不太高的窗口,尤其是LLDPE,因此二季度及以后做空可能是确定性相对高的选择。

跨期方面,我们认为反套应该取代正套成为2020年更多考虑的策略,时间点也是在二三季度。

六、风险提示

对于2020年,我们认为最大的阶段性上行风险就是新装置的集中推迟,尤其是浙江石化与马油一类的大装置,由于体量较大,一旦集中推迟就会使平衡发生重大的变化,供应压力显着减轻;其次是双方达成了超预期的协议,这会在短期内极大地激励中下游再库存,放大需求。

最主要的下行风险则来自于原油大幅走弱,这会恢复石脑油裂解的生产利润,为聚烯烃价格的进一步下跌腾出空间。

七、附录新装置投产表

表1:2020年国内PE投产计划

数据来源:IHS 中信期货研究部

表2:2020年海外PE投产计划

数据来源:IHS 中信期货研究部

表3:2020年国内PP投产计划

数据来源:IHS 中信期货研究部

表4:2020年海外PP投产计划

数据来源:IHS 中信期货研究部

中信期货 胡佳鹏 李青 黄谦

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